21世纪经济报道记者王媛媛 上海报道

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眼下，正值整个证券行业降费、降薪传闻四起的阶段。公募、券商不仅分别面临着降管理费、降佣金的未来，同时，相关从业人员降薪的措施也在渐次铺开。

有机构人士称，本轮公募降管理费源于监管对“基金赚钱基民不赚钱”现象的高度重视。于是在讨论如何降费、降多少费的同时，公募们不忘设计各种制度或新产品，来力图更有可能达到让投资者赚钱的目的。

只是，更为本质的关注点或许应该在于：近几年公募行业快速扩容，收取较高管理费的同时，部分公募基金们向营销、销售方向的投入，开始逐渐超出了对投研、资金管理能力本身的关注，资管行业的部分参与者开始脱离良性发展的轨迹。

典型的案例

一个典型的案例是，公募在券商端开设账户，交易必然会产生佣金。由于公募使用券商的投研服务，是唯一合规的服务，因此对于大多数公募来说，投研团队对佣金分配有极大的话语权——哪家券商研究所的投研服务更好，公募们打给的分仓佣金就更多。

但是，在部分公募的话语体系下，这笔交易佣金到底该怎么划分，营销或销售部门却有很大的话语权。

“这就导致券商的财富管理或互金部门，会契合公募需求去做更多的营销和销售服务，帮助公募快速把规模做起来。而投研团队对这笔佣金话语权的减少，则导致券商研究所对其提供的投研服务响应力下降，长久下来，这样做的公募的投研能力就相较同行更差一些。”一家公募的投研人士称。

上述做法一方面是合规性存疑，另一方面则是长久来看，对公募机构的发展负面影响居多，进而会影响到基民的投资体验。

虽然对于公募来说，整体规模上去了，但投研力量跟不上，则导致所管理的产品净值表现并不好——而这显然不能靠如何创新、设计产品的收费模式，去让投资者最终实现挣钱的目的。

这样的案例只是资管行业、尤其是公募行业的一个缩影。

过去几年，在公募行业快速扩容，各家公募竞相比拼规模的背景下，用营销、销售途径快速堆砌规模，并从巨额管理费中抽出一部分钱，再投入到营销及销售端去做规模，成为了行业一套“成熟”的商业模式。

只是，这样的商业模式或许在监管看起来已经脱离了行业发展的良性轨道，或许降费预期已经彰显了监管态度。

“降费”，等于监管要通过一种行政手段改变行业商业模式。

销售导向之下，过去几年结构性牛市中，整个公募行业先经历了营销明星基金经理，后来随着结构性牛市结束、市场转熊之后，明星基金经理的管理能力遭到客户大面积质疑；而后公募行业又以曾经大获成功的三年期产品作为噱头，告诉投资者投资时间够长才能赚钱，可是当三年期产品大面积到期并几乎都亏损的时候，三年期产品这一形式、或者说基民要长期投资才能赚钱这一说法，又开始受到大面积质疑。

与曾经投资者关注自己是否实实在在赚到钱不同，公募营销所讲的故事在不断透支投资者的信任。

尤其是当公募基金在对无数几乎可能没有投资经验的个人投资者讲故事的时候，由于话语权掌握在机构一方，所以讲出的故事总是缺少全貌。

“例如过去几年，基金公司总在告诉投资者要进行长期投资，但在这个过程中，基金公司却无法解答一个行业悖论——大量业绩长期不行的迷你基面临着清盘，这意味着长期投资并不是包治投资不赚钱的良药，投资者还要选对基金公司、基金经理，但是，没有哪家基金公司会说自己不行，也不会有人觉得自己的业绩未来会越管越差。另外，如果散户长期投资就能挣钱，那么为什么险资、银行资金等大资金的机构投资者，要对公募的基金经理们进行或季度、或年度的考核，机构资金说撤资就撤资？”前述公募投研人士称。

根据Wind数据，截至2022年12月31日，全市场有份额、个人持有份额、机构持有份额等数据披露的非货币公募基金共有13681只，而加总所有公募基金产品的十几万亿份额中，个人总持有量占比为45.77%，机构总持有量占比为54.23%。

个人资金与机构资金占比接近的情况下，“长期持有”的故事也不应只讲给个人投资者听。

公募与渠道

在讨论“基金挣钱基民不挣钱”的话题中，“过错方”似乎总是指向公募，但另一个角色——渠道——其承担的责任本应不比公募小。

根据中基协发布的2023年第一季度公募代销保有规模排名，“股票+混合公募基金保有规模”排名前五的分别是招商银行、蚂蚁基金、天天基金、工商银行、建设银行。

头部渠道的代销保有规模，几乎超过了一家头部公募的规模。

例如2023年一季度末，蚂蚁基金的非货公募基金保有规模是12456亿元，而非货规模第一的易方达只有10104亿元。

“旗鼓相当”的规模总量，很难说在双方的合作中谁更强势，也很难说在“基民不挣钱”这件事中，谁能完全撇清责任——毕竟，虽然公募管理资金挣了不少钱，但渠道销售公募基金从中分到的收入也不少，亦有带着大量客户买在市场高点、冲保有规模的动机。

6月，工银瑞信的工作人员在工作群里“给分行各位领导、各位老师磕一个，求大家帮忙卖点基金”，随后，在市场情绪冰点期，其发行的3年期产品终于募得近18亿。

5月，邮储银行分行员工在微博爆料，该银行甚至要求员工自购泉果基金发行的新产品，不然会扣钱、或者给予纪律处分。虽然邮储银行总行的员工当时对21世纪经济报道记者称，总行没有听到这样的规定。但是，微博上的爆料还是引起了河南、四川、湖北等地疑似邮储银行员工的一致回复——“有人被分到了5万元的指标，有人被分到了20万元的指标，卖不出去就自己买”。

在今年市场萎靡、3年期产品饱受质疑的背景下，泉果基金新发的第二只3年期产品，在发行首日募到了10亿，整个募集期结束募到了21.33亿元。

渠道的强势可见一斑。

由于泉果基金是一家初创公募，规模较小，且创始团队早在东方红期间就有和银行渠道深度合作的传统。因此，在客户是否买这家公募产品的决策上，渠道话语权很大。

泉果基金的第一只3年期公募产品“泉果旭源”是在2022年发行。截至6月13日，这只产品成立以来的收益率为-8.91%。

这只产品的主要涨幅，集中在2022年10月-2023年1月大盘的修复行情中。但今年2月以来，便开始一路下跌。

作为3年期产品，泉果旭源不能够任意赎回。

但是今年2月6日，泉果旭源发布的一份公告却显得异常。该份公告称，将于2023年2月8日起暂停大额申购，限制申购金额为人民币50万元。

对于这一公告，有江苏某银行渠道人士称，泉果旭源之前在建仓期结束后没打开，但因为此前的净值表现不错，去年底有一波净值冲高，所以招商银行要求打开，并带着几十亿客户资金买进去了，新资金买进后甚至一度拉垮了产品净值。

泉果基金则称，该只产品在建仓期结束，就正常开放了申赎，后面是“为了保护现有基金份额持有人的利益，稳定基金规模，保持平稳运作”，便暂停了大额申购。

泉果基金未提及是否是因为招商银行的关系。

2022年末，泉果旭源的管理规模为85.94亿元，与前一季度末的86.45亿元管理规模几乎持平。作为3年期产品，管理规模相对稳定应是题中应有之义。

但是2023年一季度末，该只产品的管理规模暴增69.45%，达到145.62亿元。

且几乎是买完之后，泉果旭源的净值就开始下跌。

至少到目前为止，一季度冲进去的大量基民，应该是“高位站岗”了。而短时间内规模暴增，渠道没发挥作用是不可能的、要撇清责任也是不可能的。

在这套“诱敌深入”商业模式的“推波助澜”中，不属于证监体系管辖的银行们，恰恰又因为证券市场获利颇丰。

例如今年在银行板块，分析师们推荐的热门标的已经不是招商银行，而是邮储银行。

“推荐的逻辑很简单，因为邮储银行是仅次于农村合作信用社的另一家深入中国广大农村的银行，以前做业务比较保守。新的行长2021年8月从招商银行过来，之前在招行又是长期分管零售，来了邮储银行后就要开始做业务了，五大发展战略中，其中一块就是零售，可以简单理解成代销基金。”有券商投研人士称。

“招商银行以前在二级市场看起来成长性比较大，就是因为两块业务做的多，一个是零售，另一个是房地产房贷，所以以前PB很高。但随着后面房地产行业变差，以及它们的基金销售规模（零售）也基本见顶了，所以股价很难涨上去。但邮储银行不一样，以前基本没有这块业务，现在是寻找第二成长点，它现在和泉果基金的合作模式，有点复刻当年招行跟东方红的模式，互相需要、互相成就，所以在二级看起来未来有很大的成长空间。”上述券商投研人士称。

邮储银行在做零售方面有多积极呢？从其展业连续收到监管函可见一斑。

今年4月、5月，邮储银行河北分行、邮储银行宁夏分行，连续因违规卖基金收到当地证监局下发的监管函。

只不过，对于邮储银行来说，虽然在两次泉果基金发行三年期产品都进行了强力支持，邮储银行的员工也经历了“账户阵痛”，不过由于股票市场已经调整了很多，或者说“熊”了一段时间，因此未来转牛的概率更高。三年之后，这些被要求认购的员工，收益就将如何值得关注。

基民如何才能挣钱？

基民投资基金到底能不能挣钱？答案是肯定的。

对于资本市场的人来说很简单——熊市慢慢建仓，牛市慢慢减仓——但这是逆人性的，甚至基金经理自己都不一定能在牛市做好降仓位的动作。

而“收管理费——投入营销、销售做大规模——再收管理费”这样一个滚雪球的商业模式，是需要顺人性才能更好开展。因为牛市个人投资者更愿意投资，上述商业模式的投入回报率会更高。

而想要帮助基民挣钱，公募行业就必须要公开承认一件事：A股大多数权益基金的收益来源主要是靠市场的贝塔（行情好坏）提供。

但显然，公募及其基金经理们并不十分愿意承认这件事，因为这样的结论指向其不能带来多少超额收益，也就从根源上支持了监管降费的合理性。

而如果基金经理们不能带来很明显的超额收益，那么对于投资者来说，买一个主动管理的行业型基金经理的产品，和投资行业指数/ETF产品确实没什么差别——毕竟，一个行业ETF一年的总费率可能是0.60%，而对应的行业主动基金一年的总费率却在1.75%-3.95%。

在基金产品的收益贡献上，市场的贡献有多大，从三年期封闭式产品是能够明显感受到的。

我们可以观察让三年期产品广受市场认可的东方红，以及随后原来东方红的主力人员们出来创立的睿远基金、泉果基金。

2020年以前，市场上发行的三年期公募产品并不多。

根据Wind数据统计，剔除养老型产品，2019年全市场公募成立的三年期产品仅有3只；但到了2020年这类产品开始提速发行，当年有17只产品成立；至2021年进入到了一个发行高点，当年有27只三年期产品成立；随后2022年，当年成立的三年期产品下降到17只。

但到了2023年，随着第一批批量发行的三年期产品陆续到期，其中绝大多数产品成立以来的收益率都是负值，也就是亏损。

当下对三年期产品的信任危机在于：基民们似乎是投入了3年的时间和真金白银的亏损，对“以时间换空间”或者“以流动性换收益”的这套说辞进行了证伪。

实际上，最早将三年期封闭式产品变成“网红”成功带入公众视野的，是曾经东方红的一系列产品，例如2014年成立的东方红睿丰为代表的“睿”字辈产品。

但随后原东方红高管们带着不少东方红老人一起出来重新创业的两家公募，睿远基金和泉果基金，也都没有能复刻当年的成功。

成立于2019年3月29日的睿远成长价值，在3年后的2021年3月30日实现了62%的收益率；成立于2020年2月21日的睿远均衡价值三年，在3年后的2023年2月21日实现了42%的收益率——两只产品的发行时间，都在牛市之前。

但成立于2021年12月10月的睿远稳进配置两年持有，在两年封闭期到期后以亏损收场，并且到现在都是亏损的。

除了看得见净值的公募产品外，有机构资方曾说，陈光明管理的专户产品为机构亏了一大笔钱，因此匆忙赎回——意在说明，即使是“封神”的陈光明，也不应该盲目崇拜。

泉果基金成立的时间晚了一些，除了今年5月新发的一只产品外，之前只有一只公募产品，就是成立于2022年10月18日的泉果旭源三年持有混合，到目前来说是亏损的。

但由于市场已经跌了很久，这两只公募产品在3年到期后，中间刚好能碰上一波牛市的概率很大，也就是持有人赚钱的概率很大。

而这，何尝又不是另一种类型的“靠天吃饭”？

实际上，1998年南方基金就发行了国内第一只封闭式基金“基金开元”，随后市场也陆续有封闭式基金发行。例如成立于 2007 年 8 月 1 日大成优选，设置了 5 年封闭期，要比“睿”字辈产品更早一点。但由于这只产品成立在市场高点，最后5年到期后，还是亏着出来的，最后转成了开放式基金。

尽管基金公司和基金经理们并不愿意公开宣称，市场的贝塔贡献了当下大多数公募产品的收益，但机构人士在互相交流和沟通中，却总在戏谑谁谁谁赚的是时代的机遇、市场的贝塔——发在市场高点的公募，配上再知名的基金经理，照样亏损；发在市场低点的公募，则有很大概率捧红一个不知名的新人基金经理。

三年期产品的“集体溃败”之后，公募行业开始讨论另一种声音——“真正帮投资者赚钱的产品应该是怎样的？”

目前，已经有一些基金公司和基金经理把帮投资者赚钱的责任揽了过去，从基金公司和基金经理的层面去选择何时加入市场的行情、何时从市场的火热情绪中撤退。例如基金公司层面做止盈建议、公司合理选择新产品发行时间（比如牛市不发、熊市发产品）；再例如基金经理层面管理产品时做止盈、做行业轮动——这是某种程度上的择时。但是，要总是把“择时”做对，却也是非常困难的。

而如何在市场低迷时把产品卖出去，可能更加困难。这或许就是某些行业大佬常常挂在嘴边的一句话“要做难而正确的事。”

监管出手降费，给基金公司适当加压，才会有更多的机构选择这条“难而正确”的道路。否则不管基民亏多少，机构们都可以凭借固定管理费“躺赢”，那“基金赚钱基民”不赚钱的怪圈恐怕很难打破。

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